又一家游戲公司被A股公司收了。不過(guò)，這家公司不是手游，而是網(wǎng)頁(yè)游戲。值得注意的是，收購(gòu)這家網(wǎng)頁(yè)游戲的A股公司，還是一個(gè)汽車(chē)配件公司。而在收購(gòu)前，與這家網(wǎng)頁(yè)游戲緋聞纏身的，還有另一家A股公司大唐電信，而且大唐電信還曾發(fā)過(guò)相關(guān)公告。

這就有意思了。這筆交易是如何產(chǎn)生的？此外，從這筆交易中，我們又能看到產(chǎn)業(yè)怎樣的趨勢(shì)呢？

10月9日，深交所上市公司順榮股份（002555）發(fā)布公告，擬以總價(jià)值19.2億元人民幣收購(gòu)國(guó)內(nèi)網(wǎng)頁(yè)游戲公司37玩60%股權(quán)。其中，4.8億元來(lái)自于現(xiàn)金支付，剩余價(jià)值來(lái)自收購(gòu)方上市公司股份支付。

首先來(lái)了解下這兩個(gè)公司。37玩在國(guó)內(nèi)網(wǎng)頁(yè)游戲市場(chǎng)中，有怎樣的江湖地位？

資料顯示，37玩成立于2011年9月，注冊(cè)資金為1000萬(wàn)元，法人為李衛(wèi)偉，截止上述交易前，李衛(wèi)偉與另一名聯(lián)合創(chuàng)始人曾開(kāi)天分別持有37玩50%股份。

也就是說(shuō)，37玩在出售前還沒(méi)接受過(guò)任何VC投資，整個(gè)公司就是李衛(wèi)偉和曾開(kāi)天兩個(gè)人的。這種簡(jiǎn)單的股權(quán)結(jié)構(gòu)也給未來(lái)的收購(gòu)交易帶來(lái)便利。

資料顯示，2012年，37玩營(yíng)收5.87億元；而2013年1至7月，其累計(jì)營(yíng)收已達(dá)8.13億元；對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別為6955萬(wàn)元和1.15億元?？煽闯銎湓鲩L(zhǎng)勢(shì)頭非常之快。

其中，37玩平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的游戲《秦美人》的收入占37玩總營(yíng)收的21%，《神曲》占16%，《烈火戰(zhàn)神》占14%，為前三大收入產(chǎn)品。這三個(gè)產(chǎn)品均來(lái)自不同的開(kāi)發(fā)商，為37玩貢獻(xiàn)的收入結(jié)構(gòu)較為分散，也說(shuō)明37玩的未來(lái)發(fā)展并不嚴(yán)重依賴于某一家開(kāi)發(fā)商。

而截至今年7月，37玩累計(jì)注冊(cè)用戶1.74 億人，月付費(fèi)用戶數(shù)23.37萬(wàn)，月ARPU（平均每用戶付費(fèi)）值431.27元，月充值額過(guò)億元。

上述的數(shù)據(jù)是個(gè)什么概念呢？橫向?qū)Ρ纫幌掳?。在此引入易觀的數(shù)據(jù)報(bào)告，2013年第一季度，37玩位列國(guó)內(nèi)網(wǎng)頁(yè)游戲市場(chǎng)份額第5，市場(chǎng)份額達(dá)8.2%；前四名分別為騰訊、趣游、4399和360，市場(chǎng)份額分別為18.1%、10.3%、9.3%和8.7%。

由此看出，37玩與360頁(yè)游平臺(tái)的數(shù)據(jù)非常接近，僅差0.5個(gè)百分點(diǎn)，而與第三名4399也僅有1.1個(gè)百分點(diǎn)的差距，與第二名趣游的差距也只有 2個(gè)百分點(diǎn)。也進(jìn)一步看出，國(guó)內(nèi)網(wǎng)頁(yè)游戲的市場(chǎng)份額，騰訊占到了大頭，優(yōu)勢(shì)較為明顯，而2到5名的差距非常之小。也就是說(shuō)，2到5名一旦某家發(fā)生并購(gòu)，都 將會(huì)對(duì)整個(gè)格局起到影響。在2到5名中，第五名37玩已經(jīng)成為某A股上市公司的控股子公司，360已是美國(guó)上市公司，而4399一心想獨(dú)立上市，只不過(guò)目 前A股一直不開(kāi)閘。也就是說(shuō)，下一個(gè)要發(fā)生并購(gòu)的很可能是目前排名第二的趣游，之前傳360想收購(gòu)趣游的傳聞，可以釋放一些信號(hào)。

簡(jiǎn)單介紹完了37玩，那么順榮股份又是什么來(lái)頭？

資料顯示，順榮股份的前身為蕪湖市順榮汽車(chē)部件有限公司，成立于1995年，于2011年3月在深交所上市。上市前注冊(cè)資金為1.34億元。為一家 主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車(chē)塑料燃油箱研制和生產(chǎn)銷售的汽配企業(yè)，且其主營(yíng)業(yè)務(wù)占公司總營(yíng)收的99%以上。其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)吳氏家族共持有順榮股份56.04%股份。

從這里看到的是，順榮股份的業(yè)務(wù)與游戲毫不相關(guān)，甚至與互聯(lián)網(wǎng)都不相關(guān)。但也可看到，順榮股份的業(yè)務(wù)單元非常單一，主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占所有營(yíng)收的99%以上，這在A股看來(lái)是多么的難得。沒(méi)有地產(chǎn)營(yíng)收，沒(méi)有金融投資營(yíng)收，沒(méi)有副業(yè)。

此外注意的是，吳氏家族持有56.04%的股份。要知道，如果吳氏家族持股比例較少，那么公司發(fā)生并購(gòu)后，很可能控制權(quán)不在自己身上了。也就是說(shuō)，56.04%的持股比例為該公司進(jìn)一步的多元化發(fā)展創(chuàng)造了資本條件。

但此前一向?qū)Ｗ⒃谄?chē)配件業(yè)務(wù)上的順榮股份為何又開(kāi)始“多情”了呢？

財(cái)報(bào)顯示，2012年，順榮股份營(yíng)收3.09億元，較2011年全年收入的3.38億元下滑8.6%。而2013年1至7月的累計(jì)收入為1.5億元，全年?duì)I收很可能不及去年。

順榮股份也在公告中表示，2011年起，國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)整體下降、自主品牌汽車(chē)生存及發(fā)展面臨擠壓，公司主要客戶采購(gòu)量及采購(gòu)單價(jià)下降，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下滑，原有主業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)、客戶調(diào)整優(yōu)化階段。

如此可以看到，A股公司要想做到專注確實(shí)較難。大多數(shù)A股公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為制造業(yè)，支撐國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而制造業(yè)的發(fā)展又對(duì)現(xiàn)金流依賴較大，并受宏觀經(jīng)濟(jì)影響波動(dòng)較大。宏觀經(jīng)濟(jì)萎靡，銀行根子又變軟，制造業(yè)遭受打擊，大多數(shù)A股公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)受到較大影響，而為了達(dá)到增長(zhǎng)要求給股東帶來(lái)回報(bào)，只能去涉足或投機(jī)些概念較熱的行業(yè)。

而文化板塊自去年來(lái)一直成為A股增長(zhǎng)引擎之一。文化板塊比較熱的幾個(gè)業(yè)務(wù)包括影視劇發(fā)行、OTT、網(wǎng)絡(luò)視頻和游戲?？梢钥吹?，像華誼、光線這樣的股票已成為文化板塊的龍頭股，一有什么熱播劇或大片上映，股價(jià)就會(huì)漲。此外，文化類公司資產(chǎn)注入，也能得到當(dāng)?shù)卣恼咧С帧?/p>

提到政策支持，插個(gè)例子。順榮的總部在安徽蕪湖，而37玩旗下全資子公司安徽尚趣玩也在蕪湖。根據(jù)當(dāng)?shù)卣嚓P(guān)政策，安徽尚趣玩自獲利年度起第1年 和第2年將免征企業(yè)所得稅，第3年至第5年減半征收企業(yè)所得稅。而據(jù)資料計(jì)算，整個(gè)37玩通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼和稅收減免的收入占其凈利潤(rùn)的10%左右。

而在文化板塊中，影視劇投資并沒(méi)有游戲離現(xiàn)金流近。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年，全國(guó)電影票房收入達(dá)110億元，而游戲收入達(dá)339億元，兩者增長(zhǎng)率均 為36%。這也可以看到為什么今年上半年游戲并購(gòu)的頻繁發(fā)生。易觀的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年游戲并購(gòu)共14起，涉及金額達(dá)96億元。

當(dāng)然，在上半年的339億元中，有233億元來(lái)自于傳統(tǒng)網(wǎng)游，而來(lái)自于網(wǎng)頁(yè)游戲和手游的收入僅分別為53.4億元和25.3億元。但從增長(zhǎng)率來(lái)看， 傳統(tǒng)網(wǎng)游的同期增長(zhǎng)率為18%，而后兩者的增長(zhǎng)率分別為40%和100%。也因此，在上半年14起并購(gòu)中，手游的并購(gòu)案占絕大多數(shù)，達(dá)10起。

而可以預(yù)見(jiàn)的是，由于國(guó)內(nèi)A股一直不開(kāi)閘，以及宏觀經(jīng)濟(jì)影響下海外IPO市場(chǎng)遇冷以及VC投資的謹(jǐn)慎，會(huì)有越來(lái)越多的游戲公司將被上市公司并購(gòu)。

再看下收購(gòu)細(xì)節(jié)。

2012年，37玩營(yíng)收5.87億元，順榮營(yíng)收3.09億元。從營(yíng)收來(lái)看，順榮收購(gòu)37玩，是一筆“以小吞大”的交易。

“以小吞大”的收購(gòu)，就不能指望于現(xiàn)金，而大部分得依賴于股權(quán)。

此次交易，上市公司順榮股份的現(xiàn)金支付只占收購(gòu)總價(jià)的25%，其余占收購(gòu)總價(jià)75%的價(jià)值由上市公司股份支付。而大量的上市公司股權(quán)支付可能導(dǎo)致收購(gòu)方的“借殼”發(fā)生，以使得上市公司主體發(fā)生變更。

那是否是“借殼上市”呢？

為了滿足交易在法律上不構(gòu)成“借殼上市”條件，在收購(gòu)觸發(fā)后，順榮股份最大股東吳氏家族計(jì)劃以現(xiàn)金2.46億元認(rèn)購(gòu)2400萬(wàn)股非公開(kāi)發(fā)行股份，以使得吳氏家族的持股比例達(dá)到30%以上。

根據(jù)國(guó)內(nèi)上市公司有關(guān)條例，投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過(guò)30%，為擁有上市公司控制權(quán)。通過(guò)收購(gòu)交易以及認(rèn)購(gòu)交易，吳氏家族持股比例將從56.04%降至30.86%。

但注意了，實(shí)際上，收購(gòu)?fù)瓿珊螅?7玩兩名聯(lián)合創(chuàng)始人李衛(wèi)偉和曾開(kāi)天將分別持有上市公司順榮股份的22.82%和20.88%股權(quán)，持股總和達(dá) 43.7%。而收購(gòu)前，李衛(wèi)偉和曾開(kāi)天均持有37玩50%股權(quán)。也就是說(shuō)，37玩的管理層共持有上市公司榮順股份的43.7%，這個(gè)數(shù)值比吳氏家族的持股 數(shù)30.86%要大！

好在，李衛(wèi)偉和曾開(kāi)天在董事會(huì)席位上做出了一些妥協(xié)。交易后，順榮股份的董事會(huì)成員為9名，除去4名獨(dú)立董事外，吳氏家族占董事會(huì)3個(gè)席位，而李衛(wèi)偉將提名2個(gè)席位，曾開(kāi)天不提席位人選。這也意味著，收購(gòu)后，37玩并不會(huì)占據(jù)順榮股份董事會(huì)的多數(shù)席位。

此外，值得注意的是，本次交易也涉及了“對(duì)賭”條款。

37玩方面承諾順榮股份2013年底的凈利潤(rùn)不低于2.2億元。如果交易在2013年內(nèi)發(fā)生，37玩將承諾在2014年、2015年的凈利潤(rùn)分別不 低于3億元和3.6億元。而如果交易在2014年發(fā)生，那么37玩將承諾在2014年到2016年三年的凈利潤(rùn)分別不低于3億元、3.6億元和4.3億 元。

截止2013年7月，37玩全年凈利潤(rùn)已達(dá)1.15億元，與今年全年承諾目標(biāo)僅相差1億元左右。

但一旦未實(shí)現(xiàn)承諾，李衛(wèi)偉和曾開(kāi)天將先以股份進(jìn)行補(bǔ)償，不足部分由現(xiàn)金補(bǔ)償。

值得注意的是，今年5月，大唐電信曾發(fā)公告稱計(jì)劃收購(gòu)37玩，但后來(lái)又發(fā)公告稱放棄，于今年6月下旬收購(gòu)了廣州要玩。

大唐電信收購(gòu)廣州要玩的Case中，收購(gòu)總價(jià)為17億元，100%股權(quán)收購(gòu)，其中，35%的對(duì)價(jià)為現(xiàn)金支付，65%的對(duì)價(jià)為股份支付。

大唐電信收購(gòu)要玩的Case也給37玩的出售定價(jià)做了參照。大唐電信對(duì)要玩的整體估值為17億元，要玩2012年的全年?duì)I收為2.6億元，凈利潤(rùn) 2700萬(wàn)元，而37玩的同期營(yíng)收為5.87億元，是要玩的2.26倍；同期凈利潤(rùn)為6955萬(wàn)元，是要玩的2.58倍。如果說(shuō)，要玩估值是17億元，按 照相同標(biāo)準(zhǔn)，37玩的估值應(yīng)至少為44億元。而順榮給37玩的估值是32億元。但考慮到，要玩通過(guò)發(fā)布移動(dòng)應(yīng)用平臺(tái)PP助手在移動(dòng)端的布局比37玩超前， 以及順榮是60%的股權(quán)收購(gòu)，給了37玩一定的獨(dú)立空間，32億元的整體定價(jià)仍在參照范圍之內(nèi)。

不選擇大唐電信，而選擇順榮，對(duì)37玩來(lái)說(shuō)，或許就有是全部出售，還是讓出控股權(quán)的思考。交易后，順榮持有37玩60%的控股權(quán)，但也給37玩兩位聯(lián)合創(chuàng)始人留有充分的持股空間，而這個(gè)持股空間也給了雙方對(duì)于未來(lái)的更多余地。

余地在哪？

對(duì)37玩來(lái)說(shuō)，除了擁有一個(gè)上市公司的“干爹”，拓寬了融資渠道外，未來(lái)也能通過(guò)引入第三方投資者來(lái)獨(dú)立上市。37玩的股東結(jié)構(gòu)很干凈，也有利于未 來(lái)的投資運(yùn)作。此外，前文也提到，目前，國(guó)內(nèi)網(wǎng)頁(yè)游戲2到5名的市場(chǎng)份額差距并不明顯，獲得一個(gè)公開(kāi)募股的融資渠道便于“養(yǎng)戰(zhàn)”，畢竟A股尚未開(kāi)閘，而美 國(guó)資本市場(chǎng)只給游戲公司6-8倍左右的市盈率，而一旦保證市場(chǎng)份額，待資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)成熟，仍有獨(dú)立上市的可能。

對(duì)順榮來(lái)說(shuō)，要拿下一個(gè)估值30多億，比自身體量大得多的公司并非易事。也正因?yàn)榇耍ㄟ^(guò)先控股，整合業(yè)務(wù)考察團(tuán)隊(duì)磨合，再估量是否增持，或通過(guò)“對(duì)賭”條件觸發(fā)來(lái)收獲更多股份，從價(jià)格和戰(zhàn)略來(lái)說(shuō)，都是較為劃算的。

對(duì)順榮來(lái)說(shuō)，畢竟37玩有幾項(xiàng)還需證明。一是，向移動(dòng)端的轉(zhuǎn)移步伐，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手廣州要玩已通過(guò)PP助手在移動(dòng)端發(fā)力；二是，網(wǎng)頁(yè)游戲的未來(lái)格局不好判 斷，目前的趨勢(shì)是越來(lái)越向大平臺(tái)靠攏；三是，與做汽車(chē)配件不同，游戲行業(yè)的核心資產(chǎn)是團(tuán)隊(duì)，被收購(gòu)后，團(tuán)隊(duì)是否能有效磨合，中高層人員不流失。

最后對(duì)比一下近日在香港上市的云游。云游目前市值82億港幣，折合人民幣65億元。但與37玩不同，云游旗下業(yè)務(wù)主要為游戲開(kāi)發(fā)，而37玩更多是代 理運(yùn)營(yíng)，因此，37玩的凈利潤(rùn)率要遠(yuǎn)低于云游。2012年，云游的營(yíng)收為7.77億元，是37玩的1.3倍；凈利潤(rùn)2.4億元，是37玩的3.4倍。如果 以相同的市盈率計(jì)算，37玩市值為19億元，如此看來(lái)，還是A股的估值高啊。